本月公布的纪要是2021年12月会议上的纪要。相比于12月会议的结果，联储公布的这份纪要所

  此次会议上，虽然联储没做出任何有关缩表的决定，但是其涉及缩表的讨论已经很充分了。换句话说，只要当前的经济情况没再次出现实质性的转变，那么基于12月会议的讨论是完全足以让联储在首次加息以后即刻开启缩表的。

  根据联储在纪要内的表述，有很大的可能性在1月的议息会议上联储就要更新自身的纲领性文件《货币政策正常化规则与计划》，这意味着联储正式开启紧缩周期前的市场沟通。

  纪要内的表述表明，此轮缩表的节奏、力度，相比于上一轮缩表将更快更强。这意味着流动性的流失将更快，且资产负债表的缩减会更“实质性”。

  与此同时，联储还强调了利率政策变化的重要性，诸位不要小看加息的紧缩意味——在联储现有框架内，利率是最为主要的政策紧缩工具，而非资产负债表。

  因此，我们需要做好联储快速退出宽松并转向紧缩，并且是节奏更快的紧缩的准备。请看纪要内的一些措辞——

  最后，联储对去年推出的SRF工具抱有较高的期待，这也使得更快、更犀利的缩表显得顺理成章。

  一些与会者表示，随着资产负债表的规模接近其长期水平，SRF将有助于确保利率控制；一些与会者指出， SRF可以促进资产负债表比其他情况下更快地缩减；一些与会者提出， SRF的设立有可能是在长期内减少对准备金的需求，这表明长期的资产负债表可能比其他情况下要小。

  如果按照本份纪要的内容作为基准，那么我们假设鲍威尔“Taper完成之前不加息”的承诺是可信的。那么今年的紧缩步伐的基准情形可以设定为：

  5月初加息（25bps）并在货币政策正常化规则与计划中公开自己的再投资策略（预告缩表）

  1月会议公布新版本的货币政策正常化规则与计划并暗示3月终结Taper的同时就可以开始加息

  3月宣布加息（50bps）并在货币政策正常化规则与计划中公开自己的再投资策略（预告缩表）

  开门见山，讨论了有关货币政策正常化的议题，涵盖上一轮的经验、移除宽松的替代方法、正常化行动的时间点与顺序以及长期资产负债表的合意规模及结构。但只是讨论而已，本次会议没有相关的政策决定被做出。

  此后，联储的工作人员开始放PPT回顾上一轮的政策正常化。上一轮的政策化节奏是先加息后缩表，并且缩表的过程是“渐进并可预测的”（gradual and predictable）。随后讨论的便是加息和缩表对金融状况的影响渠道，并探讨两大政策工具的替代方案，以及这些方案可以怎样移除宽松来满足FOMC的宏观经济目标。PPT的内容包括评估两种政策工具的替代方案对收益率曲线的影响，每个工具效果的相对不确定性，以及使用多重工具实施和沟通政策的相关挑战。最后，工作人员回顾了外国中央银行在政策正常化方面的经验。

  首先强调了货币政策正常化规则与计划在事前就公开的重要性——也就是上一轮周期时在2014年9月所做的那样。简言之，货币政策正常化规则与计划是纲领性的紧缩路线图文件。其二，要保持灵活性，也就是随时可以调整。其三，利率是主要政策工具，联邦基金利率的变化对经济的影响的不确定性要小于美联储资产负债表变化的影响。联邦基金利率是普通公众更熟悉的工具，因此对沟通来说是有利的。最后，当政策利率远离零利率下界的时候，FOMC可以更灵活地改变利率政策而不是资产负债表政策来应对经济状况。

  讨论经济状况的异同，本轮更强。相比于上一次正常化的开启，目前的通胀更高，劳动力市场更紧。资产负债表规模更是翻了一倍多。如果采取上一轮的缩表策略，那么资产负债表的缩减会更快。一些委员因此担心国债市场会暴露在脆弱性中，可能影响缩表进程。但现在有了SRF，所以问题没有上一轮来的大。目前正常化的推进更游刃有余（基于利率地板体系框架以及充足准备金框架）。一些与会者判断，在正常化进程中，大量（a significant amount）缩减资产负债表规模可能是适当的，特别是考虑到货币市场充裕的流动性和ONRRP的高使用率。

  正常化的时间点和先后顺序问题。上一轮是加息后两年才开始缩表。但这一轮肯定不同，几乎所有委员都同意在首次加息后就开始推进缩表。根据委员会判断，缩表的合适时机比上一轮经验时更接近首次加息。目前的经济状况、高通胀以及大规模的资产负债表使得更快的政策利率正常化尤为必要。同时强调启动加息依赖数据。

  一些与会者评论说，在政策正常化过程中，更依靠缩表而较少地依靠提高政策利率来消除政策宽松，有助于限制收益率曲线的扁平化。其中有几位与会者提出，相对平坦的收益率曲线可能对一些金融中介机构的息差产生不利影响，这可能会提高金融稳定风险。然而，其他几位与会者提到了工作人员的分析和以往的经验，指出许多因素会影响较长期限的收益率，因此很难判断不同的政策组合将如何影响收益率曲线的形状。

  许多与会者认为，缩表的合适速度可能会比上一次正常化期间的更快。许多与会者还认为，对持仓缩减的每月上限可以帮助确保削减的速度是可衡量和可预测的，尤其考虑到美联储所持国债的加权平均期限较短。

  与会者讨论了有关资产负债表的长期规模的考量，该规模亟需符合在充足准备金制度下高效并有效执行货币政策的要求。与会者注意到，目前的资产负债表规模过大，而且在资产负债表正常化进程开始后的一段时间内可能会保持这种规模。一些与会者指出，有效执行货币政策最终需要的准备金水平是不确定的，因为银行对准备金的基本需求是随时间变化的。鉴于这种不确定性和委员会以往的经验，几位与会者表示倾向于允许大量的准备金缓冲水平以支持联储对利率的控制。与会者指出，随着准备金水平的下降，必须仔细监测货币市场的发展，以帮助委员会最终评估资产负债表在长期内的适当水平。一些与会者表示，随着资产负债表的规模接近其长期水平，SRF将有利于确保利率控制；一些与会者指出，SRF能够在一定程度上促进资产负债表比其他情况下更快地缩减；一些与会者提出，SRF的设立有可能在长期内减少对准备金的需求，这表明长期的资产负债表可能比其他情况下要小。

  与会者还讨论了美联储所持资产的构成问题。与之前的正常化原则一致，一些与会者表示倾向于美联储的资产持有量在较长时间内主要由国债组成。为实现这样的构成，一些与会者赞成相对较快地将机构MBS的本金再投资于国债，或者让机构MBS比国债更快地从资产负债表上消失。

  与会者欢迎工作人员对与正常化有关的问题进行更多的分析，并同意在即将举行的会议上接着来进行审议将是有益的。

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